Безопасность Биткоина — это последний аспект актива, стоимость которого до сих пор не учитывается в цене. Механизм для её оценки уже существует. Не хватает покупателей.

В двух предыдущих письмах я утверждал, что крупнейшие держатели Биткоина удивительно мало вкладываются в инфраструктуру, которая защищает их капитал. Во втором письме я объяснил, что теперь эта инфраструктура вынуждена конкурировать с ИИ за необходимые ресурсы, и что в формуле цены безопасности Биткоина нет составляющей, которая отражала бы ценность этой безопасности для кого-либо. Оставался один вопрос: если безопасность настолько важна для держателей, почему никто за неё не платит?

Дело не в халатности, а в рациональном поведении. И как только вы поймёте почему, станет очевидным и решение.

Почему фундамент остался без финансирования

Экономика безопасности Биткоина устроена как экономика общественного блага: каждый держатель получает выгоду от механизма доказательства выполнения работы (Proof-of-Work) сети, и каждому отдельному держателю рационально переложить расходы на кого-то другого. Компания с казначейской стратегией в Биткоине, которая тратит средства на безопасность, укрепляет сеть для всех конкурентов, которые пользуются её преимуществами, ничего не вкладывая сами. Общественные блага остаются недофинансированными до тех пор, пока не появляется механизм, позволяющий каждому участнику самостоятельно принимать решение о вложении средств ради получения коллективной выгоды, — то есть способ приобрести определённый объём этого блага по установленной цене для собственного пользования.

У Биткоина никогда не было такого механизма. Рынок создал исключительно развитую инфраструктуру для оценки стоимости самого актива: спотовую торговлю, хранение, кредитование и самые разные структурированные инструменты доступа. Но для оценки безопасности, лежащей в его основе, практически ничего не было создано. Сегодня крупная позиция в Биткоине несёт в себе скрытую зависимость от состояния хэшрейта, концентрации создания шаблонов блоков и экономики майнинга. Однако немногие институциональные инвесторы явно оценивают эту зависимость в своей финансовой отчётности, не говоря уже об управлении ею, поскольку до сих пор не существовало инструмента для этого. Разумеется, учреждения могут покупать майнинговые компании или строить собственные объекты. Но не существовало простого рыночного инструмента, доступного на открытом рынке, с помощью которого держатель Биткоина мог бы напрямую направлять капитал на независимый майнинг с использованием доказательства выполнения работы, не владея оборудованием, энергетическими контрактами или пулом.

Децентрализация — это система уровней, а не продукт

Индустрия не стоит на месте, и было бы нечестно утверждать обратное.

Безопасность Биткоина состоит из нескольких уровней, и концентрация на каждом из них различается: хэшрейт защищает консенсус, майнинговая инфраструктура определяет, кто его обеспечивает, а создание шаблонов блоков определяет, кто решает, какие данные попадут в реестр. В разработке протокола действительно достигнут прогресс в работе над последним уровнем. Стандарт Stratum V2 позволяет отдельным майнерам, а не операторам пулов, создавать шаблоны блоков. Многие крупные пулы объявили о поддержке этого стандарта, однако использование шаблонов, создаваемых самими майнерами, в реальных условиях пока находится на ранней стадии. Это не одно и то же. Эта работа имеет значение, но она перераспределяет полномочия по принятию решений. Она не меняет того, кто финансирует хэшрейт, сможет ли экономика майнинга выдержать сокращение субсидии за блок и конкуренцию со стороны крупных поставщиков облачных вычислительных мощностей, а также есть ли у владельцев экономической ценности Биткоина возможность участвовать в обеспечении его безопасности. Обновления протокола решают проблемы на тех уровнях, которых они способны достичь. Уровень финансирования и участия, то есть уровень распределения капитала, не является проблемой протокола. Это проблема рынка.

Скрытое преимущество Биткоина перед ИИ

И здесь сравнение с ИИ из моего предыдущего письма приобретает иной смысл, поскольку в одном важном отношении Биткоин значительно опережает технологию, которая переманивает у него ресурсы.

Хэшрейт уже стал товаром: стандартизированным, измеримым, доступным для поставки и непрерывно торгуемым на открытых рынках по ценам, ориентирующимся на его базовую стоимость. Вычислительные мощности для ИИ, несмотря на весь капитал, направляемый в эту сферу, пока не достигли сопоставимого уровня зрелости. Значительная их часть предоставляется по индивидуальным двусторонним контрактам сроком на несколько лет. При этом отсутствуют ликвидный спотовый рынок, прозрачная ориентировочная цена и развитая торговая инфраструктура. Возможно, Биткоин проигрывает борьбу за внимание инвесторов, но с финансовой точки зрения рынок ресурса, обеспечивающего безопасность Биткоина, значительно более зрелый, чем рынок вычислительных мощностей для ИИ.

Подумайте, что это означает. В инфраструктурной гонке, за которой сейчас следят все, основной ресурс по-прежнему продаётся и покупается по индивидуальным долгосрочным контрактам, как это часто происходит на рынке промышленной недвижимости. А основной ресурс Биткоина уже сегодня торгуется как товар, с непрерывным формированием цены. Инфраструктура для направления капитала на обеспечение безопасности Биткоина уже существует. Не хватало не рынка, а участия в нём тех, кто получает наибольшую выгоду от этого актива.

Неправильный ответ: покупка всей инфраструктуры

Прежде чем перейти к правильному ответу, назовём неправильный, поскольку именно к нему учреждения инстинктивно обращаются в первую очередь.

Инстинктивная реакция на утверждение «вы зависите от майнинга» — вертикальная интеграция: приобрести соответствующие активы. Если довести эту логику до конца (эмитент ETF приобретает компанию, предоставляющую услуги хранения активов, которая затем приобретает майнинговую компанию, а та — майнинговый пул), получится вертикально интегрированная система обеспечения безопасности, которая сделает Биткоин ещё более централизованным, а не менее, и воссоздаст именно ту структуру доверенных посредников, от которой Биткоин изначально призван был избавить пользователей. Замена одного крупного владельца другим — это не децентрализация с более привлекательной упаковкой. Это та же проблема, только облачённая в институциональную форму.

Цель заключается в том, чтобы сделать участие открытым для всех: капитал должен иметь возможность входить на рынок обеспечения безопасности и выходить из него без необходимости владеть инфраструктурой. Ответом на институционализацию должно стать не институциональное владение майнинговыми мощностями, а институциональный доступ к открытому рынку майнинга.

Спрос — вторая составляющая децентрализации

Именно здесь появляются открытые рынки хэшрейта — не как готовое решение, а как недостающий элемент системы наряду с независимыми майнерами и обновлениями протокола.

В NiceHash мы управляем инфраструктурой, работающей под надзором швейцарских регулирующих органов. Через неё любой участник может приобретать реальный хэшрейт SHA256 по открытым рыночным ценам и самостоятельно решать, где его использовать. Механизм имеет значение. Приобретённый хэшрейт не обязательно должен возвращаться в централизованную структуру пулов. Его можно направить на самостоятельное создание блоков вне доминирующих центров координации: блоки создаются в соответствии с указаниями покупателя, а вознаграждение поступает напрямую из блокчейна. Именно этим аренда вычислительных мощностей отличается от добавления независимого источника создания блоков.

Именно этот механизм становится особенно актуальным в эпоху ИИ. Когда у энергии, капитала и оборудования, обеспечивающих безопасность вашего актива, появляется более выгодное альтернативное применение, безопасность поддерживается лишь в том случае, если участники со стороны спроса готовы за неё платить. Благодаря гибкости майнинг может оставаться рентабельным, используя избыточные энергетические мощности на периферии энергосистемы. Но будет ли он там процветать, зависит от спроса на хэшрейт, а теперь любой держатель может стать участником этого спроса.

Рассмотрим это с точки зрения финансового директора. Игнорировать уровень безопасности было оправданно, когда субсидия за блок была высокой, а у майнинговых мощностей не было альтернативного применения. Теперь ни одно из этих условий не выполняется. Вложение капитала в хэшрейт даёт три преимущества, которые не может обеспечить ни одна схема хранения активов: независимое создание блоков на периферии системы, в которой усиливается концентрация; прямое участие в инфраструктуре, обеспечивающей безопасность актива; и возможность воспользоваться потенциалом рынка, значение которого растёт с каждым халвингом. Это новое, пока ещё нетрадиционное направление использования капитала. Именно в этом и заключается суть: учреждения, которые начнут действовать первыми, определят правила игры. И логика здесь глубже: именно потому, что майнинговая ферма Биткоина представляет собой дата-центр, который можно переключать на альтернативные варианты использования, безопасности Биткоина необходим ликвидный рынок, на котором спрос может конкурировать за эти мощности. Альтернатива — не сохранение статус-кво. Альтернатива — наблюдать, как инфраструктура уходит в отрасль, которая платит больше.

Я также хочу быть откровенным относительно масштабов. Если учреждение направит долю процента от крупной позиции в Биткоине на хэшрейт, это само по себе не изменит коэффициент Накамото. Но такой шаг добавит независимое создание блоков на периферии системы, продемонстрирует, что спрос на майнинг может стать самостоятельным направлением распределения капитала, и создаст прецедент, который позволит другим учреждениям в дальнейшем использовать аналогичный подход. Децентрализация никогда не могла стать результатом одного-единственного решения. Она формируется благодаря привычке систематически направлять капитал на её поддержку.

При этом вклад участников не обязательно должен оставаться незаметным. Созданные таким образом блоки могут содержать собственную подпись и сообщение участника, навсегда записанные в блокчейне. Это идея, воплощённая непосредственно в блокчейне, и её стоит сформулировать прямо: мы не просто храним Биткоин, мы направляем капитал на инфраструктуру, которая обеспечивает его безопасность. Не пресс-релиз. Блок.

Последнее условие, остававшееся в тени

Любая зрелая финансовая система рано или поздно создаёт рынки для собственной инфраструктуры. Ликвидность стала продуктом. Хранение активов стало продуктом. Кредитование, расчёты, страхование — всё это начиналось как фоновые условия, а затем превратилось в рынки, где можно определять цену и распределять капитал. Безопасность Биткоина — последнее такое условие, остававшееся в тени. И появление ИИ завершило эпоху, когда её можно было бесплатно игнорировать.

В своём первом письме я сказал, что держатели Биткоина стоят на фундаменте майнинга. Так и есть. Но теперь у майнинговой инфраструктуры появились альтернативные варианты использования, и впервые у инвесторов появился способ направить капитал на то, чтобы сохранить её для майнинга.

Рынок научился определять цену самого актива. Следующий этап зрелости Биткоина — определить стоимость того, что поддерживает его жизнь: появление рынка, на котором сама безопасность становится предметом торговли.