A segurança da Bitcoin é a última camada do ativo cujo valor ainda não é devidamente determinado pelo mercado. O mercado para lhe atribuir um preço já existe. O que falta são os compradores.

Há duas cartas, defendi que os maiores detentores de Bitcoin têm uma exposição surpreendentemente reduzida à infraestrutura que protege a sua riqueza. Na segunda, argumentei que esta infraestrutura está agora a perder a disputa pelos recursos de que necessita para a IA e que o preço da segurança da Bitcoin é determinado por uma fórmula que não inclui qualquer variável relativa ao valor que essa segurança representa para alguém. Ficou, assim, uma pergunta por responder: se a segurança é tão importante para os detentores, porque é que ninguém tem pago por ela?

A resposta não é negligência. É racionalidade. E, quando se percebe porquê, a solução torna-se evidente.

Porque é que a base ficou sem financiamento

A segurança da Bitcoin tem as características económicas de um bem público: todos os detentores beneficiam da prova de trabalho da rede, e é racional que cada detentor individual deixe que outra pessoa pague por ela. Uma empresa de tesouraria que invista em segurança reforça a rede para todos os concorrentes que beneficiam dela sem contribuir, incluindo os seus próprios concorrentes. Os bens públicos permanecem subfinanciados até existir um mecanismo que transforme o benefício coletivo numa decisão privada de afetação de capital, permitindo que um participante adquira uma quantidade definida desse bem, a um determinado preço, para seu próprio benefício.

O Bitcoin nunca dispôs desse mecanismo. O mercado desenvolveu uma sofisticação extraordinária na determinação do preço do ativo: mercado à vista, custódia, empréstimos e todo o tipo de instrumentos de acesso estruturado. Mas praticamente nada fez para determinar o preço da segurança que lhe está subjacente. Atualmente, uma posição significativa em Bitcoin implica uma exposição indireta à saúde do hashrate, à concentração na construção de templates de blocos e à economia dos mineradores. São exposições que poucas entidades institucionais incluem explicitamente nos seus balanços, quanto mais gerem, porque nunca existiu um instrumento que lhes permitisse fazê-lo. Naturalmente, as instituições podem adquirir empresas de mineração ou construir instalações. Mas nunca existiu um instrumento simples, disponível num mercado aberto, através do qual um detentor de Bitcoin pudesse afetar capital diretamente à prova de trabalho sob direção independente, sem possuir as máquinas, os contratos de energia ou o pool.

A descentralização é uma estrutura de camadas, não um produto

A indústria não está parada, e a honestidade exige que o reconheçamos.

A segurança do Bitcoin tem várias camadas, cada uma com diferentes formas de concentração: o hashrate protege o consenso, a infraestrutura de mineração determina quem o exerce e a construção de templates de blocos determina quem decide o que entra no livro-razão. O trabalho ao nível do protocolo está a fazer progressos reais nesta última camada. O padrão Stratum V2 permite que sejam os mineradores individuais, em vez dos operadores dos pools, a construir os templates dos blocos. Muitos dos principais pools anunciaram que irão suportá-lo; no entanto, a utilização em produção de templates construídos pelos próprios mineradores ainda está numa fase inicial, e as duas coisas não são equivalentes. Este trabalho é importante. Mas redistribui o poder de decisão. Não altera quem financia o hashrate, como a economia da mineração consegue sobreviver à redução progressiva dos subsídios e à concorrência dos hyperscalers, nem se os detentores do valor económico do Bitcoin têm alguma forma de participar. As atualizações do protocolo resolvem os problemas das camadas a que conseguem chegar. A camada de financiamento e participação, a camada de afetação de capital, não é um problema de protocolo. É um problema de mercado.

A vantagem discreta do Bitcoin face à IA

E é aqui que a comparação com a IA, que fiz na minha última carta, se inverte, porque, numa dimensão, o Bitcoin está muito à frente da tecnologia que lhe está a disputar os recursos.

O hashrate já é uma commodity: normalizada, mensurável, disponibilizável e negociada continuamente em mercados abertos em torno do seu valor de referência. A computação para IA, apesar de todo o capital que atrai, continua sem nada que se compare em termos de maturidade. Grande parte dessa capacidade é transacionada através de contratos bilaterais personalizados, com vários anos de duração, sem um mercado à vista líquido, sem um preço de referência transparente e sem uma camada de negociação madura. O Bitcoin pode estar a perder a disputa pela preferência do capital, mas o recurso que sustenta a sua segurança é, entre os dois, o ativo financeiramente mais maduro.

Pensemos no que isto significa. A corrida à infraestrutura que todos acompanham continua a transacionar o seu recurso essencial como se fosse imobiliário industrial. O recurso essencial do Bitcoin é negociado como uma commodity, já hoje, com formação contínua de preços. Os mecanismos para direcionar capital para a segurança do Bitcoin já existem. O que tem faltado não é o mercado. É a participação dos maiores beneficiários do ativo nesse mercado.

A resposta errada: adquirir toda a estrutura

Antes da resposta certa, importa identificar a errada, porque é aquela a que as instituições recorrem instintivamente.

A reação instintiva a «está exposto à mineração» é a integração vertical: adquirir essa exposição. Se seguirmos esse caminho até ao fim (o emitente de ETF adquire o custodiante, que adquire a empresa de mineração, que adquire o pool), acabamos com uma estrutura de segurança integrada verticalmente que tornaria o Bitcoin mais concentrado, e não menos, recriando precisamente a estrutura de intermediários de confiança que o Bitcoin existe para evitar. Substituir um proprietário concentrado por outro não é descentralização com uma imagem de marca melhor. É a mesma doença vestida de instituição.

O objetivo é tornar a própria participação acessível a todos: o capital deve poder entrar e sair do mercado de segurança sem ter de possuir a infraestrutura. A resposta à institucionalização não é a propriedade institucional da mineração. É o acesso institucional a um mercado aberto de mineração.

A procura é a outra metade da descentralização

É aqui que entram os mercados abertos de hashrate, não como a solução completa, mas como uma peça em falta na estrutura, a par dos mineradores independentes e das atualizações do protocolo.

Na NiceHash, operamos uma infraestrutura sob supervisão regulamentar suíça, através da qual qualquer participante pode adquirir hashrate SHA256 real a preços de mercado abertos e decidir onde o utilizar. O mecanismo é importante. O hashrate adquirido não tem de regressar à estrutura concentrada dos pools. Pode ser direcionado para a produção de blocos em modo solo, fora dos principais pontos de coordenação: blocos produzidos sob as instruções do comprador, com as recompensas entregues diretamente pela blockchain. Esta é a diferença entre alugar capacidade de computação e acrescentar uma fonte independente de produção de blocos.

É também o mecanismo que a era da IA torna urgente. Quando a energia, o capital e as máquinas que protegem o seu ativo dispõem de uma utilização alternativa mais rentável, a segurança só se mantém se o lado da procura estiver disposto a pagar por ela. A flexibilidade da mineração permite-lhe sobreviver nas margens da rede elétrica; a decisão de saber se consegue prosperar nessas condições depende da procura de hashrate, e essa procura é agora algo em que qualquer detentor pode participar.

Vejamos a questão na perspetiva de um diretor financeiro. Ignorar a camada de segurança era uma posição defensável quando o subsídio era elevado e as instalações de mineração não tinham para onde se virar. Já não é esse o caso. Uma afetação de capital ao hashrate proporciona três coisas que nenhum acordo de custódia oferece: produção independente de blocos nas margens de um sistema cada vez mais concentrado, participação direta na infraestrutura que protege o ativo e exposição a oportunidades futuras num mercado cuja importância aumenta a cada halving. Trata-se de uma utilização emergente do capital, ainda não convencional, e é precisamente esse o ponto: as instituições que avançarem primeiro irão definir as suas condições. E a lógica mais profunda é esta: precisamente porque uma instalação de mineração de Bitcoin é um centro de dados com alternativas de utilização, a segurança do Bitcoin precisa de um mercado líquido capaz de oferecer preços competitivos para a manter. A alternativa não é manter tudo como está. É assistir à saída da infraestrutura para a indústria que paga mais.

Quero também ser igualmente transparente quanto à escala. Uma instituição que afete uma fração de um ponto percentual de uma posição significativa em Bitcoin ao hashrate não altera, por si só, o coeficiente de Nakamoto. O que faz é acrescentar produção independente de blocos na margem, demonstrar que o lado da procura da mineração é uma área em que o capital pode ser investido e estabelecer um precedente que torna essa mesma afetação compreensível para todas as instituições que se seguirem. A descentralização nunca chegaria através de uma única decisão. Concretiza-se através de um hábito de afetação de capital.

E, para quem o fizer, esse contributo não tem de passar despercebido. Os blocos produzidos desta forma podem incluir a assinatura e uma mensagem do próprio participante, inscritas permanentemente na blockchain: a manifestação on-chain de uma filosofia que merece ser expressa com clareza. Não nos limitamos a manter Bitcoin em custódia; afetamos capital à infraestrutura que a protege. Não é um comunicado de imprensa. É um bloco.

A última condição de base

Todos os sistemas financeiros maduros acabam por criar mercados para a sua própria infraestrutura. A liquidez tornou-se um produto. A custódia tornou-se um produto. O crédito, a liquidação e os seguros começaram todos como condições de base e acabaram por se transformar em mercados com preços definidos e possibilidade de afetação de capital. A segurança do Bitcoin é a última condição de base que falta transformar, e a IA pôs fim à era em que era possível ignorá-la sem custos.

Na minha primeira carta, disse que os detentores de Bitcoin estavam em cima da mina. Continuam a estar. A diferença é que a mina tem agora outra alternativa e, pela primeira vez, o capital que poderia mantê-la aqui também tem.

O mercado aprendeu a determinar o preço do ativo. A próxima fase de maturidade do Bitcoin consiste em atribuir um preço ao que o mantém vivo: o surgimento de um mercado para a própria segurança.