ビットコインのセキュリティは、この資産に残された最後の未価格付け層です。それに価格を付ける場はすでに存在しています。欠けているのは買い手です。

2 通前の書簡で、私はビットコインの最大の保有者が、自らの富を支えるインフラへのエクスポージャーをほとんど持っていないと論じました。2 通目では、そのインフラが AI によって投入資源で競り負けつつあること、そしてビットコインのセキュリティの価格は、セキュリティが誰にとってどれほどの価値を持つかという項を一切含まない公式であることを論じました。そこで残された問いは一つです。セキュリティがこれほど重要であるなら、なぜ誰もそれに対価を払ってこなかったのか。

答えは怠慢ではなく、合理性です。その理由が見えれば、解決策の輪郭も自ずと見えてきます。

なぜ基盤には資金が入らなかったのか

ビットコインのセキュリティは公共財の経済性を持っています。すべての保有者がネットワークのプルーフ・オブ・ワークから利益を得る一方で、個々の保有者にとっては、誰か他人に費用を負担させるのが合理的な選択となります。セキュリティに投資する財務会社は、その隣で無償のフリーライダーとなる競合他社にも、ネットワークの強化による恩恵を与えてしまいます。公共財は、集団の利益を、一人の参加者が一定の価格で、自分のために一定量を購入できるような、配分可能な私的決定へと変換する仕組みが生まれるまで、資金不足の状態が続きます。

ビットコインにはそのような仕組みがこれまでありませんでした。市場は資産の価格付けに関して、極めて洗練された仕組みを築いてきました。現物取引、カストディ、レンディング、あらゆる形態の構造化された参入などです。しかし、その底にあるセキュリティの価格付けについては、ほとんど何も築いてきませんでした。今日、ビットコインの大きなポジションには、算力の健全性、テンプレートの集中、そしてマイナーの経済性へのエクスポージャーが内包されています。しかし、それを明示的に計測し、ましてや管理している機関の貸借対照表はほとんどありません。管理するための手段が存在しなかったからです。もちろん、機関はマイニング企業を買収したり、施設を建設したりすることはできます。しかし、マシン、電力契約、あるいはプールを所有することなく、ビットコイン保有者が独立して指揮されるプルーフ・オブ・ワークに直接資本を配分できる、単純でオープンな市場の手段はこれまで存在しませんでした。

非中央集権化は製品ではなく、スタックである

業界は立ち止まっているわけではありません。誠実であるために、そのことは述べておく必要があります。

ビットコインのセキュリティには複数の層があり、それぞれ集中の仕方が異なります。ハッシュレートはコンセンサスを守り、マイニングインフラはそれを誰が行使するかを決め、ブロックテンプレートの構築は何が台帳に入るかを誰が決めるかを決めます。プロトコルの作業は、この最後の層において実際に前進しています。Stratum V2 規格は、プールの運営者ではなく、個々のマイナーがブロックテンプレートを構築することを可能にします。多くの主要プールがこれへの対応を発表しています。ただし、マイナーが構築したテンプレートの本番運用はまだ初期段階にあり、両者は同じものではありません。この取り組みは重要です。しかし、それは意思決定の権限を再配分するものであり、算力の資金を誰が出すのか、補助金の減少やハイパースケーラーからの入札を経てマイニングの経済性がどう生き残るのか、あるいはビットコインの経済的価値の所有者が参加する何らかの手段を持つのかを変えるものではありません。プロトコルのアップグレードは、それが手の届く層を修正します。しかし、資金と参加の層、すなわち配分の層は、プロトコルの問題ではありません。それは市場の問題なのです。

AI に対するビットコインの静かな優位

ここで、前の書簡における AI との比較が逆転します。ある一つの次元において、ビットコインは自らを競り負かしている技術よりも遥かに先を行っているからです。

ハッシュレートはすでにコモディティです。標準化され、計測可能で、引き渡し可能であり、参照価値を中心に公開市場で継続的に取引されています。AI のコンピュートは、それを追いかける膨大な資本がある一方で、成熟度において比肩しうるものをまだ持っていません。その多くは、オーダーメイドの、相対の、複数年にわたる契約で取引されており、流動性のあるスポット市場も、透明な参照価格も、成熟した取引の層もありません。ビットコインは資本をめぐる美人コンテストで負けつつあるのかもしれませんが、そのセキュリティの投入資源は、両者の中でより金融的に成熟した資産なのです。

これが何を意味するか考えてみてください。誰もが注目しているインフラ競争は、その中核的な資源を、いまだに工業用地のように取引しています。一方、ビットコインの中核的な資源は、今日すでに継続的な価格発見を伴うコモディティとして取引されています。ビットコインのセキュリティに向けて資本を配分するレールは、すでに存在しているのです。欠けているのは市場ではなく、この資産の最大の受益者たちがそこに参加することなのです。

誤った答え：スタックを丸ごと買うこと

正しい答えを述べる前に、誤った答えを指摘しておきます。機関が本能的に手を伸ばしてしまうのがこちらだからです。

「あなたはマイニングにエクスポージャーがある」という指摘に対する本能的な反応は、垂直統合です。すなわち、そのエクスポージャーを取得することです。その道筋を最後まで辿ると（ETF の発行体がカストディアンを買収し、カストディアンがマイニング企業を買収し、マイニング企業がプールを買収する）、垂直統合されたセキュリティ体制が出来上がります。それはビットコインを、より分散させるのではなく、より集中させることになり、ビットコインが存在する理由そのものである、信頼された仲介者の構造を、まさにそのまま再現してしまいます。一つの集中した所有者を別の所有者に置き換えることは、より良いブランディングを施した非中央集権化ではありません。機関という衣をまとった同じ病にすぎません。

目指すべきは、参加そのものをオープンにすることです。資本は、インフラを所有することなく、セキュリティ市場に出入りできなければなりません。機関化への答えは、マイニングを機関が所有することではありません。オープンなマイニング市場への機関のアクセスなのです。

需要は非中央集権化のもう半分である

ここで、オープンなハッシュレート市場が登場します。それは解決策そのものではなく、独立したマイナーやプロトコルのアップグレードと並んで、スタックから欠けている一片として位置づけられるものです。

NiceHash は、スイスの規制当局の監督の下で、どの参加者も公開市場価格で本物の SHA256 ハッシュレートを購入し、その稼働先を決められるインフラを運営しています。この仕組みは重要です。購入したハッシュレートは、集中したプール構造へと還流する必要はありません。支配的な調整拠点の外側にある、単独でのブロック生産へと向けることができます。買い手の委任のもとで生成されたブロックであり、報酬はチェーンから直接届けられます。これこそが、計算能力をレンタルすることと、独立したブロック生産の源泉を追加することとの違いです。

これこそが、AI の時代がこの仕組みを急務にしている理由でもあります。資産を守るエネルギー、資本、そして機械のすべてに、より高い報酬を支払う代替的な用途があるとき、需要側がそれに対価を払う意思を持ち続けてこそ、セキュリティは維持されます。マイニングの柔軟性によって、電力網の余白での存続は可能になります。しかし、そこで繁栄できるかどうかは、ハッシュレートに対する需要によって決まります。そして、その需要は今や、どの保有者にもなりうるものなのです。

CFO の言葉で表現すれば、こうなります。補助金が豊かで、マイニング施設に行き場がなかった時代には、セキュリティ層を無視することは擁護しうる立場でした。しかし、もはやどちらも成り立ちません。ハッシュレートへの配分は、どのカストディの仕組みも提供しない三つのものを買うことができます。集中していく体系の縁での独立したブロック生産、資産を守るインフラへの直接的な参加、そしてすべての半減期ごとに重要性を増す市場へのオプション性です。これは新たに生まれつつある資本の使い道であり、まだ従来型のものではありません。ここにこそ要点があります。最初に動いた機関が、その条件を定めることになるのです。そしてより深い論理はこうです。ビットコインの鉱山はオプションを持つデータセンターであるからこそ、ビットコインのセキュリティには、それを留めるために入札できる流動的な市場が必要なのです。その代替案は現状維持ではありません。インフラが、より高い対価を払う業界へと去っていくのを眺めることです。

規模についても、同じように正直でありたいと思います。大きなビットコインのポジションのごく一部をハッシュレートに配分する機関は、それだけでは中本聡係数を動かすことはできません。しかし、その機関が行うのは、集中化していくシステムの縁に独立したブロック生産を加えること、マイニングの需要側が資本を配分できる場所であることを証明すること、そして後に続くすべての機関にとって同じ配分を明確なものにする先例を打ち立てることです。非中央集権化は、単一の決定として到来することは決してありませんでした。それは配分の習慣として到来するのです。

そして、この選択をする人にとって、その貢献が目に見えないものである必要はありません。このような方法で生成されたブロックには、参加者自身の署名やメッセージを、永続的にチェーンに書き込むことができます。明確に述べる価値のある理念の、オンチェーンでの具体化です。私たちはビットコインをカストディするだけでなく、それを守るインフラに資本を配分しているのだ、と。プレスリリースではなく、一つのブロックとして。

最後の背景条件

成熟したすべての金融システムは、最終的に自らのインフラのための市場を築きます。流動性は製品になり、カストディは製品になりました。信用、決済、保険もすべて、もともとは背景条件として始まり、最終的には価格が付けられ、配分可能な市場となりました。ビットコインのセキュリティは、残された最後の背景条件であり、AI は、それを無償で無視できた時代に終止符を打ったのです。

最初の書簡で、私はビットコインの保有者は鉱山の上に立っていると述べました。今も彼らはそこに立っています。違いは、鉱山にはもはや別の行き先があるということです。そして初めて、それをここに留めることができる資本にも、別の行き先があるのです。

市場は資産に価格を付けることを学びました。ビットコインが成熟する次の段階は、それを生かし続けているものに価格を付けること、すなわちセキュリティそのもののための市場を生み出すことです。