La sécurité de Bitcoin est la dernière composante de l’actif dont le prix n’est pas déterminé par le marché. Le marché permettant de la valoriser existe déjà. Ce qui manque, ce sont les acheteurs.

Il y a deux lettres, j’avançais que les plus grands détenteurs de Bitcoin étaient étonnamment peu exposés aux infrastructures qui sécurisent leur patrimoine. Dans la deuxième, j’expliquais que ces infrastructures doivent désormais faire face à la concurrence de l’IA pour accéder aux ressources dont elles ont besoin, et que le prix de la sécurité de Bitcoin repose sur une formule qui ne tient aucun compte de la valeur que cette sécurité représente pour qui que ce soit. Une question restait alors en suspens : si la sécurité est si importante pour les détenteurs, pourquoi personne n’a-t-il payé pour elle jusqu’à présent ?

La réponse n’est pas la négligence. C’est la rationalité. Et dès que l’on comprend pourquoi, la solution se dessine d’elle-même.

Pourquoi les fondations n’ont jamais été financées

La sécurité de Bitcoin présente les caractéristiques économiques d’un bien public : chaque détenteur bénéficie de la preuve de travail du réseau, et chaque détenteur, pris individuellement, a intérêt à laisser quelqu’un d’autre en assumer le coût. Une société de trésorerie qui investit dans la sécurité renforce le réseau au profit de tous ses concurrents qui en bénéficient gratuitement. Les biens publics restent sous-financés tant qu’il n’existe pas de mécanisme permettant de transformer le bénéfice collectif en une décision privée d’allocation, autrement dit, un moyen pour un participant d’acheter pour son propre compte une quantité définie de ce bien, à un prix donné.

Bitcoin n’a jamais disposé d’un tel mécanisme. Le marché a développé une sophistication remarquable pour valoriser l’actif : marché au comptant, conservation, prêts et toutes sortes de produits structurés. En revanche, il n’a pratiquement rien développé pour valoriser la sécurité sous-jacente. Aujourd’hui, une importante position en Bitcoin implique une exposition indirecte à la santé du hashrate, à la concentration de la construction des modèles de blocs et à l’économie du minage. Pourtant, peu de bilans institutionnels mesurent explicitement cette exposition, et encore moins la gèrent, faute d’instrument permettant de le faire. Les institutions peuvent, bien entendu, acheter des sociétés de minage ou construire leurs propres installations. Mais il n’existe aucun instrument simple, accessible sur un marché ouvert, permettant à un détenteur de Bitcoin d’allouer directement des capitaux à une preuve de travail pilotée de manière indépendante, sans posséder les machines, les contrats d’approvisionnement en énergie ou le pool.

La décentralisation est un ensemble de couches, pas un produit

Le secteur ne reste pas immobile, et l’honnêteté impose de le reconnaître.

La sécurité de Bitcoin repose sur plusieurs couches, dont chacune présente une concentration différente : le hashrate protège le consensus, l’infrastructure de minage détermine qui l’exerce, et la construction des modèles de blocs détermine qui décide de ce qui est inscrit dans le registre. Les travaux sur le protocole réalisent de véritables progrès sur cette dernière couche. La norme Stratum V2 permet aux mineurs individuels, plutôt qu’aux opérateurs de pools, de construire les modèles de blocs. Plusieurs grands pools ont annoncé leur prise en charge ; toutefois, l’utilisation en production de modèles de blocs construits par les mineurs en est encore à ses débuts, et ces deux réalités ne sont pas équivalentes. Ces travaux sont importants. Mais ils redistribuent le pouvoir de décision. Ils ne changent ni les acteurs qui financent le hashrate, ni la manière dont l’économie du minage peut résister à la diminution des subventions et à la concurrence des hyperscalers, ni la possibilité pour les détenteurs de la valeur économique de Bitcoin de participer à cette infrastructure. Les mises à niveau du protocole corrigent les couches sur lesquelles elles peuvent agir. La couche du financement et de la participation, celle de l’allocation, n’est pas un problème de protocole. C’est un problème de marché.

L’avantage discret de Bitcoin sur l’IA

Et c’est là que la comparaison avec l’IA évoquée dans ma dernière lettre prend un autre tournant, car sur un point, Bitcoin a une longueur d’avance considérable sur la technologie qui lui fait concurrence.

Le hashrate est déjà une matière première : standardisée, mesurable, disponible et échangée en continu sur des marchés ouverts autour d’une valeur de référence. Malgré tous les capitaux qui s’y précipitent, le calcul pour l’IA est encore loin d’atteindre ce niveau de maturité. Une grande partie de cette capacité fait l’objet de contrats sur mesure, bilatéraux et pluriannuels, sans marché au comptant liquide, sans prix de référence transparent et sans couche de négociation mature. Bitcoin perd peut-être la course aux capitaux, mais sa ressource essentielle en matière de sécurité est un actif financièrement plus mature que celle de l’IA.

Réfléchissez à ce que cela signifie. La course aux infrastructures que tout le monde observe repose encore sur des transactions portant sur sa ressource essentielle comme s’il s’agissait d’immobilier industriel. La ressource essentielle de Bitcoin, elle, s’échange comme une matière première, dès aujourd’hui, avec une découverte des prix en continu. Les mécanismes permettant d’allouer des capitaux à la sécurité de Bitcoin existent déjà. Ce qui a manqué, ce n’est pas le marché, mais la participation de ceux qui bénéficient le plus de la valeur de cet actif.

La mauvaise réponse : acheter toute la chaîne

Avant d’aborder la bonne réponse, nommons la mauvaise, car c’est celle vers laquelle les institutions se tournent instinctivement.

Face au constat « vous êtes exposés au minage », le réflexe est d’intégrer verticalement cette activité : acquérir cette exposition. En poussant cette logique jusqu’au bout (un émetteur d’ETF acquiert un dépositaire, qui acquiert une société de minage, qui acquiert un pool), on obtient un dispositif de sécurité intégré verticalement qui rendrait Bitcoin plus centralisé, et non moins, tout en recréant précisément la structure d’intermédiaires de confiance que Bitcoin a été conçu pour éviter. Remplacer un propriétaire dominant par un autre n’est pas de la décentralisation sous une meilleure image de marque. C’est le même mal, vêtu d’un costume institutionnel.

L’objectif est de rendre la participation elle-même ouverte : les capitaux doivent pouvoir entrer sur le marché de la sécurité et en sortir sans posséder l’infrastructure. La réponse à l’institutionnalisation n’est pas la propriété institutionnelle des activités de minage. C’est l’accès institutionnel à un marché ouvert du minage.

La demande est l’autre moitié de la décentralisation

C’est là qu’interviennent les places de marché ouvertes du hashrate, non pas comme la solution à elles seules, mais comme un élément manquant de cet ensemble, aux côtés des mineurs indépendants et des mises à niveau du protocole.

Chez NiceHash, nous exploitons une infrastructure sous la supervision réglementaire suisse, grâce à laquelle tout participant peut acquérir du hashrate SHA256 réel aux prix du marché et décider de son utilisation. Ce mécanisme est important. Le hashrate acheté n’a pas nécessairement à retourner vers une structure de pools centralisée. Il peut être dirigé vers la production de blocs en solo, en dehors des principaux points de coordination : les blocs sont produits selon les instructions de l’acheteur, et les récompenses sont versées directement depuis la blockchain. C’est ce qui distingue la location de puissance de calcul de l’ajout d’une source indépendante de production de blocs.

C’est aussi le mécanisme que l’ère de l’IA rend urgent. Lorsque l’énergie, les capitaux et les machines qui sécurisent votre actif disposent tous d’une autre utilisation plus rémunératrice, la sécurité ne peut être maintenue que si la demande est prête à en payer le prix. La flexibilité du minage lui permet de survivre en exploitant les marges de capacité du réseau électrique ; mais c’est la demande de hashrate qui déterminera s’il peut y prospérer. Et cette demande est désormais à la portée de tout détenteur.

Exprimons cela dans le langage d’un directeur financier. Ignorer la couche de sécurité était une position défendable lorsque la subvention était généreuse et que les installations de minage n’avaient aucune autre possibilité d’utilisation. Ce n’est plus le cas pour aucun de ces deux éléments. Une allocation au hashrate offre trois avantages qu’aucun dispositif de conservation ne peut apporter : une production indépendante de blocs à la marge d’un système de plus en plus concentré, une participation directe à l’infrastructure qui sécurise l’actif et une option sur un marché dont l’importance augmente à chaque réduction de moitié. Il s’agit d’un nouvel usage des capitaux, qui n’est pas encore conventionnel, et c’est précisément là tout l’enjeu : les institutions qui agiront les premières en définiront les règles. La logique plus profonde est la suivante : précisément parce qu’une installation de minage de Bitcoin est un centre de données disposant d’autres options, la sécurité de Bitcoin a besoin d’un marché liquide capable d’enchérir pour la préserver. L’alternative n’est pas le statu quo. C’est de regarder l’infrastructure partir vers le secteur qui paie davantage.

Je tiens également à être tout aussi honnête sur l’ampleur de l’effet. Une institution qui alloue une fraction de pour cent d’une importante position en Bitcoin au hashrate ne modifie pas, à elle seule, le coefficient de Nakamoto. En revanche, elle ajoute une production indépendante de blocs à la marge, établit que la demande de minage constitue un domaine dans lequel les capitaux peuvent être alloués et crée un précédent qui rendra cette même allocation compréhensible pour chaque institution qui suivra. La décentralisation n’allait jamais résulter d’une seule décision. Elle s’installe progressivement, à mesure que l’allocation devient une habitude.

Et pour ceux qui choisissent cette voie, leur contribution n’a pas besoin de rester invisible. Les blocs produits de cette manière peuvent porter la signature et le message du participant, inscrits de façon permanente dans la blockchain : une manifestation sur la chaîne d’une philosophie qu’il vaut la peine d’énoncer clairement. Nous ne faisons pas que conserver des Bitcoins ; nous allouons des capitaux à l’infrastructure qui les sécurise. Pas un communiqué de presse. Un bloc.

La dernière condition de fond

Tout système financier mature finit par créer des marchés pour ses propres infrastructures. La liquidité est devenue un produit. La conservation est devenue un produit. Le crédit, le règlement et l’assurance : tous ont commencé comme des conditions de fond avant de devenir des marchés valorisés, sur lesquels les capitaux peuvent être alloués. La sécurité de Bitcoin est la dernière condition de fond qui n’a pas encore évolué, et l’IA a mis fin à l’époque où l’on pouvait se permettre de l’ignorer gratuitement.

Dans ma première lettre, je disais que les détenteurs de Bitcoin se tenaient au-dessus de la mine. C’est toujours le cas. La différence, c’est que la mine dispose désormais d’autres débouchés et que, pour la première fois, les capitaux susceptibles de la maintenir ici en ont eux aussi.

Le marché a appris à valoriser l’actif. La prochaine étape de la maturité de Bitcoin consiste à valoriser ce qui le maintient en vie : l’émergence d’un marché pour la sécurité elle-même.