Die Sicherheit von Bitcoin ist die letzte Komponente des Assets, deren Wert noch nicht eingepreist ist. Der Markt, auf dem dieser Wert bestimmt werden könnte, existiert bereits. Was fehlt, sind die Käufer.

Vor zwei Briefen habe ich argumentiert, dass die größten Bitcoin-Halter bemerkenswert wenig in die Infrastruktur investiert haben, die ihr Vermögen absichert. Im zweiten Brief habe ich dargelegt, dass diese Infrastruktur inzwischen bei den benötigten Ressourcen von der KI überboten wird und dass der Preis für die Sicherheit von Bitcoin nach einer Formel bestimmt wird, in der der Wert, den Sicherheit für irgendjemanden hat, überhaupt nicht berücksichtigt wird. Damit blieb eine Frage offen: Wenn Sicherheit für die Halter so wichtig ist, warum hat bisher niemand dafür bezahlt?

Die Antwort ist keine Nachlässigkeit. Sie liegt in der Rationalität. Und sobald man versteht, warum das so ist, ergibt sich die Lösung von selbst.

Warum die Grundlage nicht finanziert wurde

Die Sicherheit von Bitcoin weist die ökonomischen Eigenschaften eines öffentlichen Gutes auf: Jeder Halter profitiert vom Proof-of-Work des Netzwerks, und für jeden einzelnen Halter ist es rational, darauf zu setzen, dass jemand anderes dafür bezahlt. Ein Treasury-Unternehmen, das in Sicherheit investiert, stärkt das Netzwerk für jeden Wettbewerber, der davon profitiert, ohne selbst dafür zu bezahlen. Öffentliche Güter bleiben unterfinanziert, solange es keinen Mechanismus gibt, der den kollektiven Nutzen in eine individuell zuordenbare private Entscheidung überführt – also eine Möglichkeit, mit der ein Teilnehmer eine definierte Menge dieses Gutes zu einem bestimmten Preis für sich selbst erwerben kann.

Bei Bitcoin hat es einen solchen Mechanismus bisher nie gegeben. Der Markt hat eine außergewöhnliche Raffinesse bei der Preisbildung für das Asset entwickelt: Spotmärkte, Verwahrung, Kreditvergabe und strukturierte Zugangsmodelle aller Art. Für die Preisbildung der darunterliegenden Sicherheit hat er dagegen kaum etwas geschaffen. Eine große Bitcoin-Position ist heute untrennbar mit Risiken verbunden, die sich aus dem Zustand der Hashrate, der Konzentration bei der Blockvorlagenerstellung und der Wirtschaftlichkeit des Minings ergeben. Nur wenige institutionelle Bilanzen erfassen diese Risiken ausdrücklich, geschweige denn steuern sie – denn es gab bislang kein Instrument, mit dem dies möglich gewesen wäre. Natürlich können Institutionen Mining-Unternehmen kaufen oder eigene Mining-Anlagen aufbauen. Es gab jedoch kein einfaches, offenes Marktinstrument, über das Bitcoin-Halter Kapital direkt in unabhängig gesteuerten Proof-of-Work investieren können, ohne selbst Maschinen, Stromlieferverträge oder einen Mining-Pool besitzen zu müssen.

Dezentralisierung ist ein Stack, kein Produkt

Die Branche steht nicht still, und der Ehrlichkeit halber muss man das anerkennen.

Die Sicherheit von Bitcoin besteht aus mehreren Ebenen, die jeweils auf unterschiedliche Weise konzentriert sind: Die Hashrate schützt den Konsens, die Mining-Infrastruktur bestimmt, wer ihn ausübt, und die Erstellung von Blockvorlagen bestimmt, wer darüber entscheidet, welche Transaktionen in das Ledger aufgenommen werden. Bei der letzten Ebene macht die Protokollentwicklung echte Fortschritte. Der Standard Stratum V2 ermöglicht es einzelnen Minern, statt der Pool-Betreiber selbst Blockvorlagen zu erstellen. Viele große Mining-Pools haben ihre Unterstützung dafür angekündigt. Der produktive Einsatz von Blockvorlagen, die von Minern selbst erstellt werden, steckt jedoch noch in den Anfängen – und eine angekündigte Unterstützung ist nicht dasselbe wie eine tatsächliche Nutzung. Diese Arbeit ist wichtig. Sie verteilt die Entscheidungsgewalt neu. Sie verändert jedoch weder, wer die Hashrate finanziert, noch wie sich die Wirtschaftlichkeit des Minings angesichts sinkender Blocksubventionen und der Nachfrage durch Hyperscaler behauptet. Ebenso wenig schafft sie den Eigentümern des wirtschaftlichen Werts von Bitcoin eine Möglichkeit, sich daran zu beteiligen. Protokoll-Upgrades lösen die Probleme auf den Ebenen, die sie erreichen können. Die Finanzierungs- und Beteiligungsebene, also die Ebene der Kapitalallokation, ist kein Protokollproblem. Sie ist ein Marktproblem.

Der stille Vorteil von Bitcoin gegenüber KI

Und genau hier kehrt sich der Vergleich mit der KI aus meinem letzten Brief um, denn in einer Hinsicht ist Bitcoin der Technologie, die ihm das Kapital streitig macht, weit voraus.

Hashrate ist bereits ein handelbares Standardgut: standardisiert, messbar, lieferbar und wird kontinuierlich auf offenen Märkten um einen Referenzwert gehandelt. KI-Rechenleistung hingegen hat trotz des enormen Kapitals, das in diesen Bereich fließt, noch keinen vergleichbar ausgereiften Markt. Ein großer Teil davon wird über maßgeschneiderte bilaterale Verträge mit mehrjähriger Laufzeit gehandelt – ohne liquiden Spotmarkt, ohne transparenten Referenzpreis und ohne eine ausgereifte Handelsebene. Bitcoin mag im Wettbewerb um Kapital den Kürzeren ziehen, doch seine Sicherheitsressource ist finanziell deutlich weiter entwickelt als die der KI.

Was bedeutet das? Das Rennen um Infrastruktur, das alle beobachten, wird bei seiner zentralen Ressource noch immer so abgewickelt wie bei Gewerbeimmobilien. Die zentrale Ressource von Bitcoin wird dagegen schon heute wie ein Rohstoff gehandelt – mit kontinuierlicher Preisfindung. Die Infrastruktur für die Kapitalallokation zugunsten der Sicherheit von Bitcoin existiert bereits. Was bisher gefehlt hat, ist nicht der Markt, sondern die Beteiligung der größten Nutznießer des Assets.

Die falsche Antwort: den gesamten Stack kaufen

Bevor wir zur richtigen Antwort kommen, sollten wir die falsche benennen, denn zu ihr greifen Institutionen instinktiv.

Die reflexartige Reaktion auf die Aussage „Ihr seid dem Mining ausgesetzt“ lautet vertikale Integration: Man kauft sich direkt ein. Wenn man diesen Weg konsequent zu Ende denkt (ETF-Anbieter übernimmt Verwahrer, übernimmt Mining-Unternehmen, übernimmt Mining-Pool), entsteht ein vertikal integrierter Sicherheitsapparat, der Bitcoin noch stärker zentralisieren würde, statt die Dezentralisierung voranzutreiben. Gleichzeitig würde damit genau jene Struktur aus vertrauenswürdigen Intermediären wiederhergestellt, die Bitcoin eigentlich vermeiden soll. Einen konzentrierten Eigentümer durch einen anderen zu ersetzen, ist keine Dezentralisierung mit besserem Marketing. Es ist dieselbe Krankheit, nur in institutioneller Verpackung.

Das Ziel muss sein, die Beteiligung selbst für alle zu öffnen: Kapital sollte in den Markt für Sicherheit ein- und aussteigen können, ohne die Infrastruktur besitzen zu müssen. Die Antwort auf die Institutionalisierung ist nicht institutionelles Eigentum am Mining. Sie ist der institutionelle Zugang zu einem offenen Markt für Mining.

Nachfrage ist die andere Hälfte der Dezentralisierung

Hier kommen offene Hashrate-Marktplätze ins Spiel – nicht als alleinige Lösung, sondern als fehlendes Element im Stack, das unabhängige Miner und Protokoll-Upgrades ergänzt.

Bei NiceHash betreiben wir unter Schweizer regulatorischer Aufsicht eine Infrastruktur, über die jeder Marktteilnehmer echte SHA256-Hashrate zu offenen Marktpreisen erwerben und selbst bestimmen kann, wo sie eingesetzt wird. Der Mechanismus ist entscheidend. Gekaufte Hashrate muss nicht wieder in die konzentrierte Pool-Struktur fließen. Sie kann für das Solo-Mining und die unabhängige Blockproduktion außerhalb der dominierenden Koordinationspunkte eingesetzt werden: Blöcke werden im Auftrag des Käufers erzeugt, und die Rewards werden direkt über die Blockchain ausgezahlt. Genau darin liegt der Unterschied zwischen dem Mieten von Rechenleistung und dem Hinzufügen einer unabhängigen Quelle für die Blockproduktion.

Dieser Mechanismus wird durch das KI-Zeitalter auch dringlich. Wenn Energie, Kapital und Maschinen, die dein Asset absichern, allesamt anderswo höhere Erträge erzielen können, bleibt die Sicherheit nur dann erhalten, wenn die Nachfrageseite bereit ist, dafür zu bezahlen. Die Flexibilität des Minings ermöglicht es, auch am Rand der Auslastung des Stromnetzes wirtschaftlich zu bestehen. Ob es dort floriert, hängt von der Nachfrage nach Hashrate ab – und diese Nachfrage kann jetzt von jedem Halter ausgehen.

Betrachten wir es aus der Perspektive eines CFO. Die Sicherheitsebene zu ignorieren, war vertretbar, solange die Blocksubvention hoch war und es für Mining-Anlagen keine bessere Alternative gab. Beides trifft heute nicht mehr zu. Eine Kapitalallokation in Hashrate bietet drei Vorteile, die keine Verwahrungslösung liefern kann: unabhängige Blockproduktion am Rand eines zunehmend konzentrierten Systems, direkte Beteiligung an der Infrastruktur, die das Asset absichert, und Handlungsspielraum in einem Markt, dessen Bedeutung mit jedem Halving zunimmt. Das ist eine aufkommende Form der Kapitalverwendung, noch keine konventionelle. Und genau darin liegt der Punkt: Die Institutionen, die als Erste handeln, werden die Rahmenbedingungen dafür prägen. Die tiefer liegende Logik lautet: Gerade weil eine Bitcoin-Mining-Anlage ein Rechenzentrum mit alternativen Nutzungsmöglichkeiten ist, braucht die Sicherheit von Bitcoin einen liquiden Markt, der mit attraktiven Geboten dafür sorgen kann, dass diese Infrastruktur erhalten bleibt. Die Alternative ist nicht der Status quo. Die Alternative ist, zuzusehen, wie die Infrastruktur in jene Branche abwandert, die mehr dafür bezahlt.

Auch über die Größenordnung möchte ich offen sprechen. Wenn eine Institution einen Bruchteil eines Prozents ihrer umfangreichen Bitcoin-Position in Hashrate investiert, verändert das für sich genommen noch keinen Nakamoto-Koeffizienten. Was es jedoch bewirkt, ist zusätzliche unabhängige Blockproduktion am Rand des Systems, der Nachweis, dass die Nachfrageseite des Minings ein Bereich ist, in den Kapital investiert werden kann, und ein Präzedenzfall, der dieselbe Kapitalallokation auch für jede nachfolgende Institution nachvollziehbar macht. Dezentralisierung wird niemals durch eine einzige Entscheidung erreicht. Sie entsteht durch eine etablierte Praxis der Kapitalallokation.

Und für diejenigen, die sich daran beteiligen, muss dieser Beitrag nicht unsichtbar bleiben. Auf diese Weise erzeugte Blöcke können die eigene Signatur und eine Botschaft des Teilnehmers enthalten, dauerhaft in die Blockchain eingeschrieben: der On-Chain-Ausdruck einer Überzeugung, die es wert ist, klar formuliert zu werden. Wir verwahren Bitcoin nicht nur. Wir investieren Kapital in die Infrastruktur, die Bitcoin absichert. Keine Pressemitteilung. Ein Block.

Die letzte Rahmenbedingung

Jedes ausgereifte Finanzsystem entwickelt irgendwann Märkte für seine eigene Infrastruktur. Liquidität wurde zu einem Produkt. Verwahrung wurde zu einem Produkt. Kredit, Abwicklung und Versicherung: All das begann als bloße Rahmenbedingung und entwickelte sich zu Märkten, in denen Leistungen bepreist und Kapital gezielt eingesetzt werden können. Die Sicherheit von Bitcoin ist die letzte dieser Rahmenbedingungen, und durch die KI ist die Zeit vorbei, in der man sie kostenlos ignorieren konnte.

In meinem ersten Brief schrieb ich, dass Bitcoin-Halter auf der Mine stehen. Das tun sie noch immer. Der Unterschied ist, dass die Mine inzwischen eine Alternative hat – und dass nun erstmals auch das Kapital, das sie hier halten könnte, eine Alternative hat.

Der Markt hat gelernt, das Asset zu bepreisen. Die nächste Phase in der Reifung von Bitcoin besteht darin, das zu bepreisen, was es am Leben hält: die Entstehung eines Marktes für Sicherheit selbst.