Brief Nr. 2: Der Vermögenswert, den alle bewerten, und die Sicherheit, für die niemand bezahlt
KI überbietet das Bitcoin-Mining im Wettbewerb um Energie und Kapital, während der Preis für die Sicherheit von Bitcoin bislang nie danach gefragt hat, wie viel diese Sicherheit tatsächlich wert ist.
Verfasst von Saša Čoh, CEO von NiceHash
In meinem ersten Brief habe ich eine unbequeme These vertreten: Der Reichtum von Bitcoin konzentriert sich an der Spitze seines Ökosystems – in ETFs, Unternehmen, die Bitcoin in ihren Bilanzen halten, und Börsen. Gleichzeitig konzentriert sich die Mining-Ebene, die diesen Reichtum absichert, an der Basis auf eine Handvoll Koordinationspunkte, während ihre Einnahmen durch den im Protokoll festgelegten Halving-Zeitplan unter Druck geraten. Zwischen den Haltern und der Grundlage dieser Sicherheit besteht kaum eine direkte Verbindung. Und anders als eine Goldmine ist eine Bitcoin-Mine ein Rechenzentrum mit alternativen Nutzungsmöglichkeiten.
In diesem Brief geht es darum, wer diese Alternativen nun anstelle der Miner nutzt, und um eine Tatsache, die die meisten Bitcoin-Halter noch nie hinterfragt haben: Was steckt tatsächlich im Preis der Sicherheit von Bitcoin?
Der andere Bieter um die Armee von Bitcoin
KI hat Bitcoin die Aufmerksamkeit der Öffentlichkeit genommen. Weniger beachtet wird, dass sie Bitcoin auch die benötigten Ressourcen streitig macht.
Mining basiert auf vier Faktoren: Energie, Kapital, Industriestandorten und Chips. Bei den wertvollsten Ausprägungen all dieser vier Ressourcen überbietet KI das Mining inzwischen. Um jedes zusätzliche Megawatt gesicherter Leistung aus neuen Erzeugungskapazitäten und um Netzanschlüsse konkurrieren Hyperscaler mit den größten Finanzpolstern, die die Unternehmensgeschichte je gesehen hat. Investitionskapital, das früher den Ausbau des Minings finanzierte, fließt inzwischen fast automatisch in die KI-Infrastruktur: Heute wirbt ein Mining-Unternehmen um Kapital, indem es seine KI-Strategie erläutert – nicht seine Pläne zur Steigerung der Hashrate. Bestehende Miner, die als Grenzanbieter mit Strom versorgte Grundstücke und industrielle Rechenzentren verkaufen, wandeln ihre Kapazitäten in mehrjährige, auf US-Dollar lautende Rechenleistungsverträge um. Im Vergleich dazu erscheinen volatile Blockbelohnungen, die durch jedes Halving weiter schrumpfen, kaum noch finanzierbar. Und dieselben führenden Halbleiterfabriken, die ASICs für das Mining herstellen, reservieren ihre modernsten Fertigungskapazitäten inzwischen vorrangig für KI-Beschleuniger. Mining-Chips müssen sich dahinter einreihen – zu Preisen, die vom jeweils höher bietenden Abnehmer bestimmt werden.
Vierzehn Jahre lang konkurrierte das Sicherheitsbudget von Bitcoin ausschließlich mit dem eigenen Emissionsplan. Jetzt konkurriert es um Energie, Kapital und Silizium mit dem finanzstärksten Käufer, den der Infrastrukturmarkt je gesehen hat. Die Hashrate muss nicht angegriffen werden, um zu sinken. Es reicht, wenn andere mehr bieten: für jede Kilowattstunde, jede Finanzierungsrunde, jeden Wafer und jeden Standort, der umgenutzt wird.
Der Trumpf des Minings – und was er nicht kaufen kann
Das Mining verfügt in diesem Wettbewerb tatsächlich über einen strukturellen Trumpf, der ausdrücklich benannt werden sollte. Es ist der flexibelste industrielle Stromverbraucher im Netz: Es schaltet sich ein, wenn Energie im Überfluss vorhanden ist, und verschwindet, sobald das Stromnetz an seine Grenzen stößt. Es nimmt überschüssige erneuerbare Energie auf, macht nicht anderweitig nutzbaren oder abgeregelten Strom wirtschaftlich verwertbar und bietet dem Netzbetreiber flexible Laststeuerung an. Es ist keine Batterie – es speichert nichts –, erfüllt für die Netzstabilität aber eine ähnliche Funktion: Es nimmt Überschüsse auf und verschwindet bei Knappheit. Netzbetreiber beginnen, diesen Unterschied in ihren Regeln zu berücksichtigen. Dabei räumen sie flexiblen Mining-Lasten eine bevorzugte Stellung ein, während sie dauerhaft laufende Rechenzentren bei Bedarf zuerst zur Leistungsreduzierung heranziehen. KI kann diese Rolle nicht in großem Maßstab übernehmen: Trainingsläufe und garantierte Dienste benötigen eine zuverlässige Stromversorgung rund um die Uhr. Dank dieser Flexibilität wird Mining nicht einfach vollständig aus dem Stromnetz verdrängt – es kann mit Energie arbeiten, die KI nicht nutzen kann.
Doch man sollte genau unterscheiden, was diese Flexibilität tatsächlich bewirkt. Sie senkt die Kostenuntergrenze des Minings. Sie erhöht jedoch nicht dessen Umsatzobergrenze. Die Möglichkeit, den Betrieb bei Bedarf zu unterbrechen, erlaubt es der Sicherheitsebene, an den Rändern des Strommarktes zu überleben. Ob sie dort auch erfolgreich sein kann, hängt ausschließlich davon ab, ob jemand bereit ist, für die von ihr gewährleistete Sicherheit zu bezahlen. Und man sollte beachten, was bei jeder Umwandlung verloren geht: Wird aus einer Mining-Anlage ein KI-Campus, gehen sowohl ein Teil der Sicherheit von Bitcoin als auch ein Teil der Flexibilität des Stromnetzes verloren. Zwei öffentliche Güter werden im selben Geschäft aufgegeben.
Flexibilität beantwortet also die Frage, ob Mining überleben kann. Sie beantwortet nicht die Frage, wer für Sicherheit bezahlt. Genau darin liegt das tiefergehende Problem, das KI offenlegt: Es geht nicht nur um eine Bedrohung der Gewinnmargen im Mining, sondern auch darum, dass es keinen Markt gibt, auf dem Bitcoin-Halter ihre Nachfrage nach der Sicherheit ausdrücken können, von der sie abhängig sind. Um zu verstehen, warum derzeit kaum jemand dafür bezahlt, muss man sich ansehen, wie Sicherheit bepreist wird.
Bitcoin hat zwei Preise
Bitcoin hat zwei Preise: Sie hängen zusammen, sind aber keineswegs dasselbe.
Der erste ist der Preis, den alle beobachten: der Preis des Vermögenswerts selbst. Der zweite ist der Preis der Hashrate – also der tägliche Ertrag, den eine Einheit der Rechenleistung erzielt, die das Netzwerk absichert. Und hier ist etwas, das die meisten Bitcoin-Halter noch nie hinterfragt haben: Der Referenzpreis der Hashrate wird nicht am Markt ermittelt, sondern berechnet. Arithmetik statt Auktion. Die Blocksubvention zuzüglich der durchschnittlichen Transaktionsgebühren, multipliziert mit der Anzahl der täglich erzeugten Blöcke, geteilt durch die gesamte Hashrate des Netzwerks und anhand des Bitcoin-Kurses in US-Dollar umgerechnet. Jeder Bestandteil dieser Formel ist entweder eine Protokollvariable oder der Preis des Vermögenswerts.
Was fehlt, ist die Nachfrage nach Sicherheit. Die Formel zeigt den Minern, wie viel sie mit dem Mining verdient haben. Sie fragt jedoch nie danach, wie viel denjenigen, die geschützt werden, dieser Schutz wert ist. Heute ist der Preis der Sicherheit von Bitcoin fast vollständig ein Spiegelbild des Assetpreises und des im Protokoll festgelegten Emissionsplans. Das bedeutet, dass die Halter die Absicherung des Netzwerks nur indirekt finanzieren: durch Kurssteigerungen, die sich auf eine schrumpfende Blocksubvention auswirken. Mit jedem Halving halbiert sich der Subventionsanteil, wodurch der rechnerisch ermittelte Bestandteil des Hashrate-Preises automatisch sinkt. Zwei Nachfragequellen können die entstehende Lücke füllen: Transaktionsgebühren und eine explizite Nachfrage nach Hashrate selbst.
Diese beiden Quellen sind jedoch nicht austauschbar. Transaktionsgebühren entschädigen Miner für den bereitgestellten Platz in einem Block. Sie bringen aber nicht zum Ausdruck, welchen Wert die Halter der Widerstandsfähigkeit und Unabhängigkeit der Sicherheitsebene selbst beimessen. Ein überlasteter Mempool bedeutet, dass für die Aufnahme einer Transaktion bezahlt wird. Doch niemand in dieser Warteschlange bezahlt für Dezentralisierung.
Das ist die eigentliche Bedeutung des obigen Titels. Der Markt bewertet den Vermögenswert jede Sekunde mit außergewöhnlicher Raffinesse. Doch die Sicherheit, auf der er beruht, kauft niemand. Miner erzeugen sie auf spekulativer Grundlage, werden nach einer Formel bezahlt, und die Halter nutzen sie kostenlos. Dieses Modell war tragbar, solange die Subvention hoch war und es für das Mining keine Alternative gab. Die erste Voraussetzung fällt nach einem öffentlich bekannten Zeitplan weg. Die zweite entfiel mit dem Aufkommen der KI.
Rund um diesen berechneten Referenzwert bildet sich bereits ein Marktpreis: Hashrate wird mit einem Aufschlag oder Abschlag gegenüber ihrem rechnerischen Wert gehandelt. Dieser Aufschlag ist heute noch gering. Doch er ist der einzige Bestandteil des Hashrate-Preises, der widerspiegelt, was tatsächlich für Sicherheit bezahlt wird. Und während sich die Subvention weiter gegen null bewegt, muss genau dieser Anteil wachsen. Der zweite Preis von Bitcoin muss sich von einer Formel zu einem echten Marktpreis entwickeln.