Письмо генерального директора NiceHash Саши Чоха к держателям Биткоина

Капитал, сосредоточенный в Биткоине, концентрируется на вершине системы, в то время как майнинг, лежащий в основе его безопасности, испытывает всё большее давление внизу. 

Биткоин вышел на широкую финансовую арену, пообещав то, чего не может предложить ни один другой актив: ценность, обеспеченную не государством, не армией и не центральным банком, а математикой и энергией. Это обещание реально. Но у него есть одно условие, о котором большая часть рынка незаметно перестала задумываться.

Это условие — майнинг. При этом институты, которые больше всего выигрывают от модели безопасности Биткоина, практически не участвуют напрямую в работе инфраструктуры, которая эту безопасность обеспечивает.

Две формы централизации и одна слепая зона

Когда люди говорят о централизации Биткоина, они обычно имеют в виду одно из двух явлений и редко связывают их между собой.

Первое — это централизация владения. Владение Биткоином становилось всё более концентрированным такими темпами, что даже убеждённые сторонники золота могли бы позавидовать. Американские спотовые ETF в совокупности хранят значительно более миллиона монет — больше, чем находится на нетронутых кошельках, приписываемых создателю Биткоина. На адресах с балансом в тысячу монет и более сосредоточено примерно 35–40% всех биткоинов, находящихся в обращении.

Это не обвинение. Значительная часть этих активов хранится от имени миллионов конечных инвесторов, а в целом такая концентрация — естественное следствие институционального принятия Биткоина. Это нормальная работа рынка. Но она меняет круг тех, кто владеет Биткоином и заинтересован в его будущем, а значит, должна влиять и на то, как эти владельцы оценивают связанные с ним риски.

Второе явление — централизация майнинга. Здесь важна точность, поскольку связанные с ней риски регулярно преувеличивают и неправильно понимают. Сегодня два майнинг-пула координируют примерно половину всех наблюдаемых случаев создания блоков. На четыре пула приходится более 70%. Согласно этому показателю, коэффициент Накамото для майнинга Биткоина — число участников, достаточное для контроля более половины создаваемых блоков, — сейчас равен трём.

Однако три пула не означают, что существует всего три владельца оборудования. Пул — это точка координации, а не собственник. За их долями стоят тысячи независимых майнинговых предприятий, которые могут перенаправить свой хэшрейт на другой пул за считаные минуты. Такая мобильность реальна, и это настоящий механизм защиты Биткоина. Но она не устраняет проблему, а переносит её в другую плоскость. Вопрос не в том, кому принадлежат ASIC-устройства. Вопрос в том, сколько точек координации отделяет мировой хэшрейт от создаваемых им блоков, кто формирует шаблоны блоков и что происходит с этой частью системы с экономической точки зрения по мере того, как майнинг испытывает всё большее давление из-за последовательных халвингов.

Безопасность Биткоина состоит из нескольких уровней, и централизация на каждом из них проявляется по-разному. Хэшрейт защищает консенсус. Инфраструктура майнинга определяет, кто управляет этим хэшрейтом. Формирование шаблонов блоков определяет, кто решает, какие данные попадут в реестр. Сведение всего этого к одному слову «централизация» мешает участникам отрасли по-настоящему понимать друг друга.

И вот она, слепая зона: концентрация владения и концентрация майнинга — не две отдельные истории. Это два конца одного и того же дисбаланса. Экономическая ценность сконцентрировалась на вершине системы. Работа по обеспечению безопасности сосредоточилась внизу, в руках небольшого числа точек координации. При этом состоятельные участники верхнего уровня практически не участвуют напрямую в обеспечении безопасности.

У каждой валюты есть армия. У Биткоина тоже.

Каждое государство поддерживает свою валюту институтами, которые обеспечивают исполнение обязательств: правовой системой, возможностью взимать налоги и, в конечном счёте, армией. Деньги — это обязательство, а обязательства требуют механизмов принудительного исполнения. Армия Биткоина — это майнеры и их хэшрейт. Proof-of-Work (доказательство выполнения работы) — постоянная оборонительная сила сети: сотни тысяч устройств потребляют реальную энергию, делая атаку на реестр экономически нецелесообразной. Безопасность каждого сатоши в каждом ETF, каждой корпоративной казне и каждом холодном кошельке опирается на эти непрерывные физические затраты.

Но армиям нужно платить, и структура вознаграждения в сети Биткоина меняется в соответствии с заложенным в протокол механизмом. В 2024 году вознаграждение за блок сократилось вдвое, до 3,125 BTC. В 2028 году оно уменьшится вдвое снова, а затем это будет повторяться и дальше, пока вознаграждение не приблизится к нулю. Я не стану утверждать, что это неизбежно приведёт к кризису: серьёзные специалисты считают, что комиссий за транзакции и роста цены будет достаточно для покрытия расходов, и, возможно, они правы. Но вот что я могу сказать: Биткоин переживает глубокий переход, предписанный протоколом, — от модели безопасности, финансируемой за счёт выпуска новых монет, к модели, всё больше зависящей от комиссий за транзакции и реальной экономики создания блоков. Каждый халвинг делает доходы майнеров более волатильными, более зависимыми от комиссий и менее устойчивыми к неблагоприятным условиям.

Этот переход предусмотрен протоколом, его ход открыт для наблюдения, однако крупнейшие держатели Биткоина, получающие наибольшую выгоду от этого актива, практически не уделяют ему внимания. И, как я объясню в следующем письме, это уже даже не самое серьёзное давление на вознаграждение армии.

Золото получило лёгкие условия. Биткоину так не повезло.

Почему об этом не задумываются? Потому что рынок принял Биткоин через аналогию и вместе с ней унаследовал её слепую зону.

Если бы завтра вся добыча золота прекратилась, золото стало бы дороже. Его предложение замерло бы, а дефицитность сделала бы своё дело. Для золота майнинг — это исключительно производство. Даже фактор, размывающий долю существующих запасов. Самому активу шахта не нужна. Это шахте нужен актив.

С Биткоином всё ровно наоборот. Если бы завтра майнинг Биткоина прекратился, монеты продолжили бы существовать, но сеть больше не могла бы подтверждать транзакции или продвигать свой реестр вперёд. Актив, который невозможно перемещать, остаётся активом лишь по названию. Дефицитность золота может существовать сама по себе. Безопасность Биткоина — нет.

Институциональные инвесторы рассматривают Биткоин как «цифровое золото», переносят на него привычную модель мышления и вместе с ней — безразличие золота к состоянию майнинговой инфраструктуры. «Цифровое золото» — удачная метафора для описания дефицитности. Но это опасная метафора, когда речь идёт о безопасности, поскольку именно в самом важном аспекте она оказывается неверной.

У золотых шахт есть ещё одно преимущество перед майнинговой инфраструктурой Биткоина: они не могут переключиться на другую деятельность. Золотая шахта может добывать только золото. Майнинговая площадка Биткоина — это дата-центр, у которого есть альтернативы.

Безопасность сети касается каждого

Если вы владеете сотней биткоинов, безопасность сети кажется чем-то само собой разумеющимся, фоновым условием. Если у вас сто тысяч биткоинов, она может оказаться вашим крупнейшим риском, который ещё не получил должной оценки.

Крупные держатели — от эмитентов ETF и компаний, хранящих Биткоин в казначействе, до бирж и семейных инвестиционных компаний — вложили огромные ресурсы в хранение активов, страхование и соблюдение нормативных требований. Значительная часть этих усилий направлена на защиту от рисков, которые институциональные инвесторы уже научились оценивать. Но почти ничто из этого не затрагивает уровень безопасности, лежащий в основе самого актива. Холодное хранение не поможет, если создание блоков сосредоточится в руках нескольких точек координации. Схемы с несколькими подписями не помогут, если экономика майнинга начнёт разрушаться изнутри по мере сокращения субсидии. Даже самые совершенные в мире системы хранения активов опираются на уровень безопасности, который те, кто пользуется этими системами, никогда не изучали, не оценивали с точки зрения рисков и не финансировали напрямую.

Биткоин добился успеха, став активом. Следующее десятилетие покажет, останется ли он полноценной сетью. Это разные достижения, и первое не гарантирует второго. Концентрация владения — закономерный признак зрелости. Концентрация майнинга — один из рисков; экономическое давление, которое сейчас нарастает внутри майнинговой отрасли, — другой. Институты на вершине системы располагают ресурсами, чтобы участвовать в поддержке её нижнего уровня, не покупая ни одной майнинговой машины. В следующих письмах я объясню, почему у них есть для этого и причины, и инструменты. Им не стоит откладывать решение: на рынке ресурсов, необходимых для майнинга, появился новый участник с более значительным финансированием.

Владельцы золота могут не обращать внимания на шахты. Владельцы Биткоина стоят на фундаменте, который эти шахты обеспечивают.