NiceHash CEO サシャ・チョー（Saša Čoh）からビットコイン保有者への書簡

ビットコインの富はスタックの最上部に集中しつつある一方、その安全保障の基盤であるマイニングは最下部で圧迫されています。 

ビットコインが金融の主流に入ったのは、他のどの資産も提供できない約束をしたからです。それは、政府でも、軍隊でも、中央銀行でもなく、数学とエネルギーによって価値が担保されるという約束です。この約束は本物です。しかし、そこには市場の大半がいつのまにか考えなくなった条件が付いています。

その条件とはマイニングです。そして、ビットコインのセキュリティモデルから最も恩恵を受けている機関投資家は、それを提供しているインフラに直接的な関わりをほとんど持っていません。

2 つの集中、1 つの盲点

人々がビットコインの集中について語るとき、通常は 2 つのうちのどちらかを指しますが、両者が結び付けて語られることはほとんどありません。

1 つ目は保有の集中です。ビットコインの所有権は、金の信奉者が赤面するほどの速さで集中してきました。米国のスポット ETF は合わせて 100 万枚を大きく超えるビットコインを保管しており、これはビットコインの創設者に帰属する未使用ウォレットの保有量よりも多い数です。1,000 枚以上を保有するアドレスは、流通供給量のおよそ 35〜40% を占めています。

これは非難ではありません。この集中の多くは、何百万人もの背後にいる投資家のための保管であり、それ自体が機関投資家による採用の姿です。市場が正常に機能している証拠です。しかし、それはビットコインの利害関係者が誰であるかを変えるものであり、利害関係者が自らのエクスポージャーについて考える方法も変えるべきものです。

2 つ目はマイニングの集中です。ここでは正確さが重要です。このリスクは日常的に過大評価されるとともに誤解もされているからです。現在、2 つのマイニングプールが観測されたブロック生成のおよそ半分を調整しています。4 つのプールで 70% を超えます。この基準で言えば、ビットコインマイニングのナカモト係数（ブロック生成の過半数を超えるのに必要な主体の数）は現在 3 です。

ただし、3 というのはマシンの所有者が 3 人だという意味ではありません。プールは所有者ではなく、調整の拠点です。その背後には、わずか数分で算力を他に振り向けられる、何千もの独立したマイニング事業者が存在します。その流動性は現実のものであり、ビットコインにとって本当の安全弁です。しかし、それで懸念が解消されるわけではありません。懸念は移動するだけです。問題は誰が ASIC を所有しているかではありません。問題は、世界の算力とそれが生成するブロックとの間に、いかに少ない調整の拠点が介在しているか、誰がブロックテンプレートを構築しているか、そして半減期を経るたびにマイニングが圧迫される中で、この層が経済的にどうなるかです。

ビットコインのセキュリティには複数の層があり、それぞれ集中の仕方が異なります。ハッシュレートはコンセンサスを守ります。マイニングインフラは、そのハッシュレートを誰が行使するかを決めます。ブロックテンプレートの構築は、何が台帳に載るかを誰が決めるかを決めます。これらすべてを「集中」という一語にまとめてしまうことが、業界が互いに話が噛み合わない理由です。

そして、ここに盲点があります。保有の集中とマイニングの集中は、別々の話ではありません。同じ不均衡の両端なのです。経済的価値はスタックの上部に集中し、セキュリティの作業は下部の少数の調整拠点に集中しています。そして、富の側は、セキュリティの側への直接的な参加がほとんどありません。

あらゆる通貨には軍隊がある。ビットコインも例外ではない。

すべての国家は、自国の通貨を、その主張を執行する制度によって支えています。法制度、課税権、そして最終的には軍隊です。貨幣は請求権であり、請求権には執行が必要です。ビットコインの軍隊はマイナーとそのハッシュレートです。プルーフ・オブ・ワークは、ネットワークの常備防衛力です。何十万台もの機械が実際のエネルギーを消費し、台帳を攻撃することを経済的に非合理にしています。すべての ETF、すべての企業の財務、すべてのコールドウォレットにある一サトシの安全性は、この継続的で物理的な支出に依存しています。

しかし、軍隊には給与を支払わなければならず、ビットコインの報酬構造は設計上変化しつつあります。ブロック補助金は 2024 年に 3.125 BTC へと半減しました。2028 年にまた半減し、その後もさらに半減を重ね、ゼロへと向かっています。これが危機で終わると申し上げるつもりはありません。手数料と価格上昇がその負担を担うと主張する真剣な人々もおり、彼らが正しいのかもしれません。しかし、私が申し上げたいのは、ビットコインがプロトコルによって義務付けられた深い転換の途上にあるということです。発行によって賄われる安全モデルから、取引手数料とブロック生成の純粋な経済性にますます依存するモデルへの転換です。半減期のたびに、マイナーの収入はより不安定になり、手数料への依存度が高まり、そして許容度が低くなります。

この転換は、計画されており、公開されており、そしてこの資産の最大の受益者たちによってほとんど検討されていません。そして、次の書簡で論じるように、それはもはや軍隊の給与に対する最大の圧力ですらありません。

金は楽な取引だった。ビットコインはそうではない。

なぜ検討されていないのか。市場がビットコインを類推を通じて受け入れ、その類推の盲点を引き継いでしまったからです。

もし明日、すべての金の採掘が止まったとしたら、金の価値はむしろ上がるでしょう。供給は凍結され、希少性がそれ以外の仕事をしてくれます。金にとって採掘は純粋な生産であり、希薄化ですらあります。この資産は鉱山を必要としません。鉱山の方が資産を必要としているのです。

ビットコインはこれと完全に逆です。明日ビットコインのマイニングが止まったとしても、コインは存在し続けるでしょうが、ネットワークはもはや取引を確認したり台帳を進めたりできなくなります。移動できない資産は、名目上の資産にすぎません。金の希少性は受動的であり得ますが、ビットコインのセキュリティはそうではありません。

機関投資家はビットコインを「デジタルゴールド」として捉え、金の思考の枠組みを取り入れ、そして金のマイニング層への無関心を引き継いでいます。デジタルゴールドは希少性のための優れた比喩です。しかし、セキュリティのための危険な比喩です。最も重要な一点で間違っているからです。

さらに、金の鉱山には、ビットコインのそれにはない利点がもう 1 つあります。金の鉱山は、金の鉱山以外の何にもなれません。ビットコインのマイニング施設は、選択肢を持ったデータセンターなのです。

基盤はすべての人の問題である

100 枚のビットコインを保有しているのであれば、ネットワークのセキュリティは背景にある前提にすぎません。10 万枚を保有しているのであれば、それはあなたにとって最大の、価格付けされていないリスクかもしれません。

ETF の発行体から財務会社、取引所、ファミリーオフィスに至るまで、大口保有者は保管、保険、規制の枠組みに膨大なエネルギーを注いできました。その努力の多くは、機関投資家が価格付けすることを学んだ障害モードから身を守るためのものです。資産そのものの下にあるセキュリティ層に対処する努力は、ほとんどありません。ブロック生成が少数の調整拠点に集中すれば、コールドストレージは役に立ちません。補助金の減少とともにマイニングエコノミーが空洞化すれば、マルチシグ方式も役に立ちません。世界で最も洗練されたカストディは、その受益者が一度も検討せず、価格付けせず、資金拠出もしたことのないセキュリティ層の上に載っているのです。

ビットコインは資産になることには成功しました。次の 10 年は、それがネットワークであり続けるかどうかを決めます。この 2 つの達成は同じではなく、2 つ目は 1 つ目によって保証されるものではありません。保有の集中は成熟の証です。マイニングの集中は 1 つのリスクであり、マイニング産業の下で今まさに積み上がっている経済的圧力は、もう 1 つのリスクです。スタックの最上部にいる機関投資家は、1 台の機械も購入することなく、その底辺と関わるための資源を持っています。次の書簡で、彼らにはその理由と手段もあることを論じます。待つべきではありません。マイニングの投入財の市場には、より資金力のある新たな入札者がすでに参入しているのですから。

黄金の保有者は鉱山を無視できます。ビットコインの保有者は、その鉱山の上に立っているのです。