Lettre du PDG de NiceHash, Saša Čoh, aux détenteurs de Bitcoin

La richesse du Bitcoin se concentre au sommet de la pile, tandis que sa base sécuritaire, le minage, est sous pression à la base. 

Bitcoin a rejoint le paysage financier traditionnel en promettant ce qu'aucun autre actif ne peut offrir : une valeur garantie non pas par un gouvernement, ni par une armée, ni par une banque centrale, mais par les mathématiques et l'énergie. Cette promesse est réelle. Mais elle s'accompagne d'une condition à laquelle la majeure partie du marché a discrètement cessé de penser.

Cette condition, c'est le minage. Et les institutions qui bénéficient le plus du modèle de sécurité du Bitcoin ont une exposition directe remarquablement faible aux infrastructures qui le fournissent.

Deux centralisations, un point aveugle

Lorsque les gens parlent de la centralisation du Bitcoin, ils font généralement référence à l'une de ces deux choses, et les relient rarement entre elles.

La première est la centralisation de la détention. La propriété du Bitcoin s'est concentrée à un rythme à faire rougir un fanatique de l'or. Les ETF Bitcoin au comptant américains conservent à eux seuls bien plus d'un million de pièces, soit plus que les portefeuilles intouchés attribués au créateur du Bitcoin. Les adresses détenant mille pièces ou plus représentent environ 35 à 40 % de la masse en circulation.

Il ne s'agit pas d'une accusation. Une grande partie de cette concentration est de la conservation pour le compte de millions d'investisseurs sous-jacents, et tout cela correspond simplement à ce à quoi ressemble l'adoption institutionnelle. C'est le marché qui fonctionne. Mais cela change l'identité des parties prenantes du Bitcoin, et cela devrait changer la façon dont ces parties prenantes envisagent leur exposition.

La seconde est la centralisation du minage, et ici la précision importe, car le risque est régulièrement surestimé et mal compris. Deux pools de minage coordonnent aujourd'hui environ la moitié de toute la production de blocs observée. Quatre pools en représentent plus de soixante-dix pour cent. Selon cette mesure, le coefficient de Nakamoto du minage de Bitcoin (le nombre d'entités nécessaires pour dépasser la moitié de la production de blocs) s'élève actuellement à trois.

Trois, cependant, ne signifie pas trois propriétaires de machines. Un pool est un point de coordination, pas un propriétaire. Derrière ces parts se trouvent des milliers d'opérations de minage indépendantes qui peuvent réorienter leur puissance de hachage ailleurs en quelques minutes. Cette mobilité est réelle, et c'est la véritable soupape de sécurité du Bitcoin. Mais elle ne dissipe pas l'inquiétude ; elle la déplace. La question n'est pas de savoir qui possède les ASIC. La question est de savoir quel petit nombre de points de coordination se situe entre le hashrate mondial et les blocs qu'il produit, qui construit les modèles de blocs, et ce qu'il advient économiquement de cette couche à mesure que le minage est sous pression au fil des halvings successifs.

La sécurité du Bitcoin comporte des couches, et elles se concentrent différemment. Le hashrate protège le consensus. L'infrastructure de minage détermine qui exerce ce hashrate. La construction des modèles de blocs détermine qui décide de ce qui entre dans le registre. Réduire tout cela au seul mot « centralisation » est la raison pour laquelle l'industrie ne s'entend pas.

Et voici le point aveugle : la concentration de la détention et la concentration du minage ne sont pas deux histoires distinctes. Ce sont les deux extrémités d'un même déséquilibre. La valeur économique s'est concentrée au sommet de la pile. Le travail de sécurité s'est concentré dans une poignée de points de coordination à la base. Et la partie fortunée a une participation directe remarquablement faible au niveau de la sécurité.

Chaque monnaie a une armée. Le Bitcoin aussi.

Chaque État soutient sa monnaie avec les institutions qui font valoir ses droits : un système juridique, un pouvoir fiscal, et en dernier ressort une armée. L'argent est une créance, et les créances doivent être appliquées. L'armée du Bitcoin est composée de ses mineurs et de leur hashrate. La preuve de travail est la force de défense permanente du réseau : des centaines de milliers de machines, consommant de l'énergie réelle, ce qui rend économiquement irrationnelle toute attaque contre le registre. La sécurité de chaque satoshi dans chaque ETF, chaque trésorerie d'entreprise et chaque portefeuille froid repose sur cette dépense physique continue.

Mais les armées doivent être payées, et la structure de rémunération du Bitcoin évolue par conception. La subvention de bloc a été divisée par deux pour atteindre 3,125 BTC en 2024. Elle diminuera à nouveau de moitié en 2028, puis encore après cela, marchant vers zéro. Je ne vous dirai pas que cela se terminera par une crise : des personnes sérieuses soutiennent que les frais et l'appréciation des prix prendront le relais, et elles ont peut-être raison. Ce que je vous dirai, c'est que le Bitcoin traverse une transition profonde et prescrite par son protocole, passant d'un modèle de sécurité financé par l'émission monétaire à un modèle de plus en plus dépendant des frais de transaction et de l'économie brute de la production de blocs. Chaque halving rend les revenus des mineurs plus volatils, plus dépendants des frais et moins indulgents.

Cette transition est programmée, publique et largement ignorée par les plus grands bénéficiaires de cet actif. Et comme je le soutiendrai dans ma prochaine lettre, ce n'est même plus la plus forte pression qui pèse sur la paie de l'armée.

L'or a eu la vie facile. Pas le Bitcoin.

Pourquoi est-ce ignoré ? Parce que le marché a adopté le Bitcoin à travers une analogie, et a hérité du point aveugle de cette analogie.

Si tout le minage d'or s'arrêtait demain, l'or prendrait de la valeur. Son offre serait gelée ; la raréfaction ferait le reste. Le minage, pour l'or, est une pure production. Une dilution, même. L'actif n'a pas besoin de la mine. La mine a besoin de l'actif.

Le Bitcoin inverse totalement cela. Si le minage de Bitcoin s'arrêtait demain, les pièces existeraient toujours, mais le réseau ne pourrait plus confirmer les transactions ni faire avancer son registre. Un actif que vous ne pouvez pas déplacer est un actif qui n'en a que le nom. La rareté de l'or peut être passive. La sécurité du Bitcoin ne peut pas l'être.

Les institutions modélisent le Bitcoin comme de « l'or numérique », importent le cadre mental de l'or et héritent de l'indifférence de l'or envers la couche de minage. L'or numérique est une métaphore correcte pour la rareté. C'est une métaphore dangereuse pour la sécurité, car elle est fausse sur le point précis où avoir tort compte le plus.

Et la mine d'or a un autre avantage que celle du Bitcoin n'a pas : elle n'a nulle part ailleurs où aller. Une mine d'or ne pourra jamais être qu'une mine d'or. Une mine de Bitcoin est un centre de données avec des options.

Les fondations sont l'affaire de tous

Si vous détenez cent bitcoins, la sécurité du réseau est une hypothèse d'arrière-plan. Si vous en détenez cent mille, c'est peut-être votre plus grand risque non évalué.

Les grands détenteurs, des émetteurs d'ETF et des sociétés de gestion de trésorerie jusqu'aux plateformes d'échange et family offices, ont consacré une énergie considérable à la garde, aux assurances et à la structure réglementaire. Une grande partie de cet effort protège contre les modes de défaillance que les institutions ont appris à chiffrer. Presque rien ne s'attaque à la couche de sécurité sous-jacente à l'actif lui-même. La conservation à froid n'est d'aucune utilité si la production de blocs se concentre entre les mains d'une poignée de points de coordination. Les schémas multi-signatures n'aident en rien si l'économie du minage s'évide au fur et à mesure de la baisse des subventions. La garde la plus sophistiquée au monde repose sur une couche de sécurité que ses bénéficiaires n'ont jamais examinée, jamais chiffrée et jamais financée.

Le Bitcoin a réussi à devenir un actif. La prochaine décennie décidera s'il reste un réseau. Ce ne sont pas les mêmes réalisations, et la seconde n'est pas garantie par la première. La centralisation de la détention est un fait de maturité. La concentration du minage est un risque ; les pressions économiques qui s'accumulent actuellement sous l'industrie du minage en sont un autre. Les institutions situées au sommet de la pile ont les ressources nécessaires pour s'impliquer dans sa base, sans acheter une seule machine. Dans les lettres qui suivront, je soutiendrai qu'elles en ont également les raisons et les instruments. Elles ne devraient pas attendre : un nouvel enchérisseur mieux financé est entré sur le marché des ressources nécessaires au minage.

Les détenteurs d'or peuvent ignorer la mine. Les détenteurs de Bitcoin sont assis dessus.