Ein Brief von NiceHash-CEO Saša Čoh an Bitcoin-Inhaber

Der Bitcoin-Vermögensbesitz konzentriert sich zunehmend an der Spitze, während sein Sicherheitsfundament – das Mining – an der Basis unter Druck gerät. 

Bitcoin hat den Sprung in den finanziellen Mainstream geschafft, indem es etwas versprach, das kein anderer Vermögenswert bieten kann: einen Wert, der nicht durch eine Regierung, eine Armee oder eine Zentralbank abgesichert wird, sondern durch Mathematik und Energie. Dieses Versprechen ist real. Es ist jedoch an eine Bedingung geknüpft, über die der Großteil des Marktes stillschweigend aufgehört hat nachzudenken.

Diese Bedingung ist das Mining. Und ausgerechnet die Institutionen, die am meisten vom Sicherheitsmodell von Bitcoin profitieren, haben bemerkenswert wenig direkten Bezug zu der Infrastruktur, die diese Sicherheit gewährleistet.

Zwei Formen der Zentralisierung, ein blinder Fleck

Wenn Menschen über die Zentralisierung von Bitcoin sprechen, meinen sie in der Regel eines von zwei Dingen, die nur selten miteinander in Verbindung gebracht werden.

Das erste ist die Zentralisierung des Bitcoin-Besitzes. Der Bitcoin-Besitz hat sich in einem Tempo konzentriert, das selbst eingefleischte Goldfans erröten lassen würde. US-amerikanische Spot-ETFs verwahren zusammen deutlich mehr als eine Million Coins – mehr als die unberührten Wallets, die dem Schöpfer von Bitcoin zugeschrieben werden. Auf Adressen mit mindestens tausend Coins entfallen etwa 35–40 % des umlaufenden Angebots.

Das ist kein Vorwurf. Ein großer Teil dieser Konzentration ist auf die Verwahrung im Auftrag von Millionen zugrunde liegender Anleger zurückzuführen, und all dies ist Ausdruck der institutionellen Akzeptanz. Der Markt funktioniert. Doch dadurch verändert sich, wer die Stakeholder von Bitcoin sind, und es sollte sich auch verändern, wie diese Stakeholder ihr eigenes Engagement betrachten.

Das zweite ist die Zentralisierung des Minings. Hier kommt es auf Präzision an, denn das Risiko wird regelmäßig sowohl übertrieben dargestellt als auch missverstanden. Zwei Mining-Pools koordinieren derzeit ungefähr die Hälfte aller beobachteten Blockproduktionen. Vier Pools kommen auf mehr als siebzig Prozent. Gemessen daran liegt der Nakamoto-Koeffizient des Bitcoin-Minings – also die Anzahl der Akteure, die zusammen mehr als die Hälfte der Blöcke produzieren müssen – derzeit bei drei.

Drei bedeutet jedoch nicht, dass es nur drei Eigentümer der Maschinen gibt. Ein Pool ist ein Koordinationspunkt, kein Eigentümer. Hinter diesen Anteilen stehen Tausende unabhängiger Mining-Betriebe, die ihre Hashrate innerhalb weniger Minuten auf andere Pools umleiten können. Diese Mobilität ist real und stellt ein wichtiges Sicherheitsventil von Bitcoin dar. Sie beseitigt die Bedenken jedoch nicht, sondern verlagert sie. Die Frage ist nicht, wem die ASICs gehören. Die Frage ist, wie wenige Koordinationspunkte zwischen der weltweiten Hashrate und den von ihr produzierten Blöcken liegen, wer die Blockvorlagen erstellt und was wirtschaftlich mit dieser Ebene geschieht, wenn das Mining durch aufeinanderfolgende Halvings zunehmend unter Druck gerät.

Die Sicherheit von Bitcoin besteht aus mehreren Ebenen, die sich unterschiedlich stark konzentrieren. Die Hashrate schützt den Konsens. Die Mining-Infrastruktur bestimmt, wer diese Hashrate einsetzt. Die Erstellung der Blockvorlagen bestimmt, wer darüber entscheidet, welche Transaktionen in das Ledger aufgenommen werden. All das unter dem einen Begriff „Zentralisierung“ zusammenzufassen, ist der Grund, warum die Branche oft aneinander vorbeiredet.

Und hier liegt der blinde Fleck: Die Konzentration des Bitcoin-Besitzes und die Konzentration des Minings sind keine voneinander unabhängigen Entwicklungen. Sie sind zwei Enden desselben Ungleichgewichts. Der wirtschaftliche Wert hat sich an der Spitze konzentriert. Die Sicherheitsarbeit hat sich an der Basis auf eine Handvoll Koordinationspunkte konzentriert. Und die vermögende Seite beteiligt sich bemerkenswert wenig direkt an der Gewährleistung der Sicherheit.

Jede Währung hat eine Armee. Bitcoin auch.

Jeder Staat stützt seine Währung auf Institutionen, die deren Ansprüche durchsetzen: ein Rechtssystem, die Befugnis zur Steuererhebung und letztlich eine Armee. Geld ist ein Anspruch, und Ansprüche müssen durchgesetzt werden. Die Armee von Bitcoin sind seine Miner und ihre Hashrate. Proof of Work ist die permanente Verteidigungskraft des Netzwerks: Hunderttausende Maschinen verbrauchen reale Energie und machen einen Angriff auf das Ledger wirtschaftlich irrational. Die Sicherheit jedes einzelnen Satoshis in jedem ETF, jeder Unternehmensreserve und jeder Cold Wallet beruht auf diesem kontinuierlichen, physischen Ressourceneinsatz.

Doch Armeen müssen bezahlt werden, und die Vergütungsstruktur von Bitcoin verändert sich planmäßig. Die Blocksubvention wurde 2024 auf 3,125 BTC halbiert. 2028 wird sie erneut halbiert, danach wieder und immer weiter, bis sie gegen null tendiert. Ich werde nicht behaupten, dass dies zwangsläufig in einer Krise endet: Fachleute vertreten überzeugend die Ansicht, dass Transaktionsgebühren und Kurssteigerungen die Finanzierungslücke schließen werden, und sie könnten recht haben. Was ich Ihnen jedoch sagen kann, ist, dass Bitcoin einen tiefgreifenden, durch das Protokoll vorgeschriebenen Wandel durchläuft – von einem Sicherheitsmodell, das durch die Ausgabe neuer Coins finanziert wird, hin zu einem Modell, das zunehmend von Transaktionsgebühren und der reinen Wirtschaftlichkeit der Blockproduktion abhängt. Jedes Halving macht die Einnahmen der Miner volatiler, stärker von Gebühren abhängig und weniger fehlertolerant.

Dieser Übergang ist fest eingeplant, öffentlich bekannt und wird von den größten Nutznießern des Vermögenswerts weitgehend nicht hinterfragt. Und wie ich in meinem nächsten Brief darlegen werde, ist dies längst nicht mehr der größte Druckfaktor für die Finanzierung der Armee.

Gold hatte leichtes Spiel. Bitcoin nicht.

Warum wird dieser Umstand nicht hinterfragt? Weil der Markt Bitcoin über einen Vergleich angenommen und dabei den blinden Fleck dieses Vergleichs übernommen hat.

Wenn morgen der gesamte Goldabbau eingestellt würde, würde Gold wertvoller werden. Das Angebot wäre eingefroren, und die Knappheit würde den Rest erledigen. Beim Gold dient das Mining ausschließlich der Produktion. Es erhöht sogar das Angebot und wirkt damit verwässernd. Der Vermögenswert braucht die Mine nicht. Die Mine braucht den Vermögenswert.

Bei Bitcoin ist es genau umgekehrt. Würde das Bitcoin-Mining morgen eingestellt, würden die Coins zwar weiterhin existieren, doch das Netzwerk könnte keine Transaktionen mehr bestätigen und sein Ledger nicht mehr fortschreiben. Ein Vermögenswert, den man nicht bewegen kann, existiert nur noch dem Namen nach. Die Knappheit von Gold kann passiv sein. Die Sicherheit von Bitcoin kann es nicht.

Institutionen betrachten Bitcoin als „digitales Gold“, übertragen die Denkweise rund um Gold auf Bitcoin und übernehmen damit auch die Gleichgültigkeit gegenüber der Mining-Ebene. Digitales Gold ist eine treffende Metapher für Knappheit. Als Metapher für Sicherheit ist sie gefährlich, denn genau an dem Punkt, an dem ein Irrtum am schwersten wiegt, ist sie falsch.

Und die Goldmine hat noch einen weiteren Vorteil, den die Bitcoin-Mine nicht besitzt: Sie kann nicht einfach etwas anderes werden. Eine Goldmine kann immer nur eine Goldmine sein. Eine Bitcoin-Mine ist ein Rechenzentrum mit Alternativen.

Das Fundament geht alle etwas an

Wenn Sie hundert Bitcoin halten, ist die Sicherheit des Netzwerks eine selbstverständliche Grundannahme. Wenn Sie hunderttausend halten, könnte sie Ihr größtes Risiko sein, das bislang nicht angemessen eingepreist wurde.

Große Inhaber – von ETF-Emittenten und Unternehmen mit Bitcoin-Reserven bis hin zu Börsen und Family Offices – haben enorme Ressourcen in die Verwahrung, Versicherung und regulatorische Struktur investiert. Ein Großteil dieser Bemühungen schützt vor Risiken, deren finanzielle Auswirkungen Institutionen gelernt haben einzuschätzen. Fast nichts davon befasst sich mit der Sicherheitsebene, auf der der Vermögenswert selbst beruht. Cold Storage hilft nicht, wenn sich die Blockproduktion auf eine Handvoll Koordinationspunkte konzentriert. Multisignaturverfahren helfen nicht, wenn die Mining-Wirtschaft mit sinkender Blocksubvention ausgehöhlt wird. Die ausgefeiltesten Verwahrungslösungen der Welt ruhen auf einer Sicherheitsebene, die ihre Nutznießer nie untersucht, nie bewertet und nie finanziert haben.

Bitcoin hat es geschafft, sich als Vermögenswert zu etablieren. Das nächste Jahrzehnt wird darüber entscheiden, ob Bitcoin auch ein funktionierendes Netzwerk bleibt. Das sind zwei unterschiedliche Errungenschaften, und die erste garantiert nicht die zweite. Die Konzentration des Besitzes ist eine Begleiterscheinung der Reife. Die Konzentration des Minings ist ein Risiko; die wirtschaftlichen Belastungen, die sich nun innerhalb der Mining-Branche aufbauen, sind ein weiteres. Die Institutionen an der Spitze haben die Ressourcen, sich mit der Basis auseinanderzusetzen, ohne auch nur eine einzige Maschine kaufen zu müssen. In den folgenden Briefen werde ich darlegen, dass sie dafür auch gute Gründe und geeignete Instrumente haben. Sie sollten nicht warten: Ein neuer, finanzstärkerer Bieter ist in den Markt für die Ressourcen eingetreten, die das Mining benötigt.

Goldbesitzer können die Mine ignorieren. Bitcoin-Inhaber stehen auf ihr.